ФИНАНСИСТЫ ДАВНО УШЛИ ОТ РАСПЛЫВЧАТЫХ ОПРЕДЕЛЕНИЙ ВРОДЕ "ЧЕРЕСЧУР ОПАСНО" ИЛИ "ПРОРВЕМСЯ". ВОЗМОЖНЫЕ ПОТЕРИ ОЦЕНИВАЮТСЯ В ДОЛЛАРАХ, ЕВРО И РУБЛЯХ. ЭТИ МЕТОДЫ ПЕРЕВОДА ПУГАЮЩЕЙ НЕИЗВЕСТНОСТИ В ТВЕРДУЮ ВАЛЮТУ ПОСТЕПЕННО НАЧИНАЮТ ПРОНИКАТЬ И В ПРАКТИКУ НЕФИНАНСОВЫХ КОРПОРАЦИЙ.
Востребованный риск
Хотя риск-менеджмент молод, управления рисками имеет древнюю историю. Начиналось все там, где человек всецело зависел от воли божьей, - погодой и стихиями он управлять не мог. Некоторые историки находят прообраз фьючерсов на зерно (когда цена на будущий урожай фиксируется еще в ходе сева) еще во времена Хаммурапи. Страхование, бывшее до недавнего времени практически единственным известным методом управления рисками, возникло как способ уменьшить потери купцов при морских перевозках. Кстати, работа страховых актуариев (людей, рассчитывающих страховые тарифы) весьма напоминает деятельность современных риск-менеджеров в области финансов: та же зависимость от тщательно собранных статистических данных, похожие математические методы.
Но вне страхования понятие риска до начала XX века практически не использовалось. Экономическая наука его просто не знала. Первым о риске как необходимом элементе бизнеса заговорил в 20-х годах прошлого века экономист Фрэнк Найт. Он разграничил понятия риска как измеримой неопределенности и неопределенности вообще и заявил, что бизнес существует только потому, что есть риск. Следующий шаг сделал Гарри Марковиц, работы которого лежат в основании всей современной финансовой теории. Марковиц связал понятия риска и доходности. Доходность растет лишь вместе с риском, и иного не дано. Этот постулат известен сейчас большинству студентов экономистов, но с 1953 года, когда вышла основополагающая работа Марковица, и до начала 1970-х его теория не вызывала особого интереса.
Однако в 1970-е годы финансовый мир перевернулся. Колебания валютных курсов привели к тому, что стало невозможно предсказать цены экспортируемой продукции на год вперед (а это было обычной практикой в предыдущие годы). Скачок цен на нефть и резкие колебания процентных ставок добавляли неуверенности. Идеи Марковица вдруг понадобились всем.
По рецепту Везерстоуна
От работ Марковица до самого популярного ныне показателя финансового риск-менеджмента всего лишь один шаг. Показатель этот носит название Value at Risk (VaR). Пока термин настолько молод (ему исполняется 10 лет), что для него в русском языке нет аналога. Данный показатель называют и "рисковой стоимостью", и "стоимостью под риском", и "инвестициями с учетом риска", а в финансовом обиходе просто "вар".
Прежде других применили VaR сотрудники крупнейшего инвестиционного банка J.Р. Morgan. По словам Алексея Лобанова, вице-президента исследовательской группы "РЭА-Риск-Менеджмент", историю появления методики расчета VaR обычно рассказывают так. В конце 1980-х годов в J.P. Morgan пришел новый председатель совета директоров Дэнис Везерстоун. Существовавшие прежде способы оценки риска его не устраивали. Разрозненная информация от подразделений и филиалов по множеству акций, опционов и валют в единую картинку не складывались. Новый председатель стал настойчиво требовать от подчиненных, чтобы они предоставляли ему одну-единственную цифру - сумму, которую может потерять банк на следующий день из-за потенциального падения курсов акций, валют и т. п. Цифра должна была лежать у него на столе через пятнадцать минут после окончания очередных биржевых торгов. (Поскольку биржа заканчивала работать в четыре часа дня по местному времени, то разработанная для внутреннего использования система в конце концов получила название "4- 15", или "Four fifteen", буквально "четверть пятого".)
Какой же результат представляли Везерстоуну? Нужная цифра демонстрировала максимальный убыток в долларах, который мог понести J.P. Morgan за определенный период времени (от 1 до 10 дней) с заданной вероятностью (обычно 95 или 99%) для данного набора ценных бумаг и валют. Так, значение однодневного VaR в $200 тыс. для доверительного интервала 99% показывает, что:
- вероятность потери в течение следующих 24 часов на колебаниях курсов меньше, чем $200 тыс., составляет 99%;
- убытки, превышающие $200 тыс., ожидаются в среднем один раз за 100 дней торгов (дай бог, чтобы не завтрашний).
В 1994 году J.P. Morgan обнародовал систему оценки рисков под названием Riskmetrics и бесплатно открыл свои базы данных для всех желающих. За это ему безмерно благодарны российские риск-менеджеры, многие из которых начинали свой путь именно с сайта www.risk-metrics.com.
Запас прочности
VaR начал стремительно завоевывать популярность среди финансистов. Алексей Лобанов определяет его как меру риска, удобную для менеджеров. Руководители полюбили VaR за наглядность и универсальность. Этот показатель позволяет без чрезмерных интеллектуальных усилий перейти к конкретным решениям. Получив цифру потенциальных потерь, можно определить, позволительно ли рисковать такой суммой или пора принять меры для снижения возможных потерь (например, избавиться от чересчур рискованных вложений).
VaR вскоре взяли на вооружение органы регуляции рынка. Его требует использовать в брокерско-дилерских отчетах Комиссия по биржам и ценным бумагам США (SEC). Международные требования к достаточности капитала банков (то есть суммы, остающейся в резерве при проведении различных финансовых операций), записанные в так называемых Базельских соглашениях, тоже сформулированы в терминах VaR. По данной методике банки должны резервировать троекратный размер текущего десятидневного VaR. Иными словами, вводится троекратная защита по сравнению со средними колебаниями. Это похоже на теорию сопротивления материалов: на всякий случай строительную балку рассчитывают таким образом, чтобы она могла выдержать трех- или пятикратные нагрузки по сравнению с обычными условиями.
Кстати, число дней, указанное в показателе VaR, имеет вполне определенный экономический смысл. Это срок, в течение которого риск-менеджеры планируют в случае ухудшения конъюнктуры избавиться от опасных активов.
По словам господина Лобанова, считается, что на ликвидном и "глубоком" американском рынке можно распродать портфель акций за один день, поэтому здесь используется однодневный VaR. А российский ФКЦБ планирует ввести два вида VaR - 10-дневный и 20-дневный (для наименее ликвидных инструментов). Ликвидность нашего рынка существенно ниже американского, что отражается и в формуле расчета показателя.
Конечно, VaR - далеко не волшебное средство и не панацея от рисков. Этот показатель позволяет охватить не более нескольких недель. Исследования показали, что он хотя и немного, но систематически занижает риск. И конечно, VaR не является средством прогнозирования. При любой методике вычисления он построен на использовании прошлой статистической информации о рынке, и предсказать с его помощью серьезные проблемы не удастся.
К тому же при настоящем кризисе троекратный запас прочности не спасает. По словам Владимира Морыженкова, заведующего кафедрой управления финансовыми рынками Государственного университета управления, в этом имел возможность убедиться Джордж Сорос. Когда-то он активно использовал VaR, но отказался от работы с этим показателем после того как однажды потерял значительную часть средств своего фонда Quantum.
Несмотря на множество недостатков, другого удобного инструмента для работы с рисками пока не найдено. Более того, в 1997 году компания RiskMetrics Group ("дочка" J.P. Morgan) обнародовала способ расчета нового показателя - CreditVaR. Она переносит концепцию работы с VaR в сферу кредита. По этой методике высчитываются риски дефолта по выданным банками ссудам и корпоративным облигациям. Сейчас мировое финансовое сообщество пытается ту же модель приложить и к рискам операционным (сюда относятся: опасность сбоя вычислительной техники, ошибки и мошенничества персонала, просчеты в построении бизнес-процессов). Если получится (а силы на это брошены немалые), финансовые компании и банки смогут работать с большинством своих рисков по единой и понятной, хотя не идеальной, методике.
Крупные нефинансовые корпорации тоже всерьез занялись риск-менеджментом. Выяснилось, правда, что VaR для них по разным причинам не подходит. Но сама концепция устояла. С его дня нефинансовые компании применяют показатели CFaR (Cash Flow at Risk, поток наличных под риском) и EaR (Earning at Risk, доходы под риском). В качестве базы здесь используются статистические данные по колебаниям потока наличных и дохода. Методика, по сути, применяется одна и та же.
Рынок под стрессом
Как же с VaR обстоят дела в России? Здесь есть проблемы. Российский фондовый рынок очень мал, крупнейшие десять эмитентов контролируют львиную его долю.Он малоликвиден, акции продаются не в любое время, а при благоприятной ситуации.
Здесь мало инструментов, размещение облигационных займов имеет совсем короткую историю, производные финансовые инструменты (опционы и фьючерсы, основное назначение которых как раз и состоит в управлении рыночными рисками) практически отсутствуют.
Некоторые российские специалисты вообще предлагают переоценить практику управления рисками с учетом нынешних отечественных реалий. По мнению Владимира Черкашенко, вице-президента консалтинговой компании "Франклин & Грант", весь российский фондовый рынок, вопреки распространенному мнению, переоценен. На нем раздувается очередной "пузырь", подобный тому, который обрушил отечественную экономику в 1998 году. В подтверждение он приводит расчеты, проведенные в компании (см. графики на стр. 48). По мнению экспертов "Франклин & Грант", стоимость акций стремительно отрывается от равновесного состояния (когда ВВП страны и его биржевое отражение растут согласованно), "рынок не делает деньги, рынок их перераспределяет". Коэффициент наклона линий на графике говорит о суммарном риске российской экономики. А так как страновой риск в данном случае экономический, а не политический, он всегда важнее любого частного риска отдельной компании. Именно поэтому рейтинговые агентства никогда не присвоят компании статус выше, чем стране, в которой она работает. И польза от вычисления таких локальных показателей, как VaR, стремительно обесценивается. "Перегретый" рынок живет на слухах, он очень неустойчив, любой толчок может сорвать его в быстрое "пике".
С такой оценкой солидарен и Владимир Морыженков: "Для нашего рынка характерна непрерывная готовность его игроков к панике. Поступательное развитие полностью базируется на оптимистичном представлении власти об отечественной экономике. Никакой количественный метод оценки риска не позволяет среагировать на изменение таких представлений". Кроме того, добавляет господин Морыженков, в нашей стране отсутствует большинство стандартных возможностей управлять рисками. Главный, по Марковицу, способ уменьшить риски - диверсификация (вложение во множество разных активов, т. е. пресловутое "не складывай яйца в одну корзину") - в России не работает. При мизерном, по сравнению с мировыми стандартами, количестве финансовых инструментов распределить, "размазать" по ним риски равномерно не удастся. В этой ситуации Владимир Морыженков тоже считает использование VaR не очень эффективным.
Алексей Лобанов менее пессимистичен. Большинство клиентов его исследовательской группы - российские банки. А они прекрасно представляют, что такое катастрофический риск и крах. По словам господина Лобанова, после кризиса 1998 года системы управления финансовыми рисками построили практически все крупные банки и многие средние.
Очень полезным, и не только для банков, он считает проведение так называемого стресс-тестинга. По модели, аналогичной VaR (одинаковые предпосылки, похожие способы расчета), проверяется устойчивость портфеля ценных бумаг или всей финансовой системы к маловероятным, но экстремальным изменениям в макроэкономике страны. Здесь можно смоделировать и уже прошедшие кризисы, и такие, которых еще не было. В условиях российской действительности это очень полезное занятие.
***
Наследие Гаусса
Практика показывает, что многие числовые ряды можно достаточно точно описать с помощью нормального (гауссова) распределения. Найдя среднее значение большого ряда чисел и рассчитав среднее квадратическое отклонение ("сигму") по несложной формуле, мы можем с достаточной степенью уверенности утверждать, что две трети значений будут находиться на расстоянии одной "сигмы" от среднего. А 99% попадут в интервал трех отклонений. Графически это распределение выглядит как колоколообразная кривая (см. график на стр. 47). Именно такое распределение В мы получим, если, например, измерим рост или длину указательного пальца у тысячи наугад взятых людей.
В науке менеджмента гауссово распределение встречается достаточно часто. В управлении запасами так будут располагаться данные по оборачиваемости товаров на большом складе. Менеджмент качества знает теорию "шести сигм", название которой напрямую связано с гауссовым распределением.
Теория Гарри Марковица построена на предположении о том, что финансовые рынки являются эффективными. Это, в частности, означает, что доходности отдельных инструментов нередко распределяются именно по нормальному (гауссову) закону.
***
Как считают VaR
VaR как мера риска для заранее известного списка ценных бумаг и валют (заданной структуры портфеля) - это наибольший ожидаемый убыток, вызванный колебаниями цен на финансовых рынках. Заранее задается временной горизонт (1-10 дней) и вероятность непревышения вычисленного размера убытков
(95-99%). Третий базовый элемент расчета - способ, с помощью которого вычисляется VaR, - зависит от предположений о поведении рынка. Два основных метода здесь - аналитический и историческое моделирование.
Если предполагается, что изменения цен подчиняются нормальному гауссовскому закону распределения (а именно эта гипотеза заложена в модель J.P. Morgan), расчеты существенно облегчаются. Это распределение имеет стабильные и хорошо изученные характеристики и полностью описывается величиной стандартного отклонения (мера отклонения данных от среднего значения). В нашем случае стандартное отклонение (волатильность) легко получить из рыночной статистики. Далее рассчитывается корреляция (взаимозависимость) между финансовыми инструментами, если она существует. Расчет окончен.
Аналитический метод не всегда дает корректные результаты даже для западного рынка. Исследование, проведенное "РЭА-Риск-Менеджмент", показало, что в России наиболее достоверный результат дает метод исторического моделирования. Он основан на предположении о постоянстве рынка за исследуемый период. Расчет проводится так: выбирается период времени (например, 100 торговых дней) и отслеживаются относительные изменения цен всех входящих в сегодняшний портфель активов. Все прибыли и убытки ранжируются - от самого большого убытка до самой большой прибыли. Если нужно найти убыток с уровнем доверия 99%, понятно, что это будет число с номером 2 - вторая слева точка в ряду. Вероятность, что убыток будет больше данного, в нашем случае равна 1%.
Графика:
