«Магнит» за последние годы увеличил дистанцию с X5 по выручке, рентабельности и долговым метрикам. Кредитный аналитик «Эйлера» Маргарита Яковлева связывает расхождение с агрессивной инвестиционной политикой «Магнита» и тестированием новых форматов — от дрогери и аптек до дискаунтеров и ultra-convenience. Для ритейла это пример того, как расширение форматной модели может давить на плотность продаж, оборотный капитал и стоимость фондирования.
В 2025 году разрыв между компаниями стал заметно шире. По расчетам Яковлевой, выручка X5 достигла 4,6 трлн руб., у «Магнита» — 3,5 трлн руб.; дистанция составила 32% в пользу X5 против 11% в 2022 году. EBITDA-маржа «Магнита» составила 4,8% против 5,9% у X5.
Сравнимые продажи также работают не в пользу «Магнита». X5 опережает конкурента по LFL-трафику — 1,6% против 0,3% — и по LFL-среднему чеку: 9,6% против 8,4%. Для розничной сети это показатели качества роста: они отражают способность существующей базы магазинов генерировать выручку без опоры только на новые площади.
Форматы требуют капитала
Кредитный профиль «Магнита» относительно X5 начал ослабевать в 2024 году, а в 2025 году разрыв между метриками увеличился. Яковлева объясняет это инвестиционной активностью компании: «Магнит» развивает дрогери «М.Косметик», аптечное направление «Магнит аптека», жесткие и мягкие дискаунтеры В1 и «Моя цена», а также ultra-convenience-форматы «Заряд от „Магнита“», «М-сити» и GO. В 2024 году ритейлер также купил 82% в уставном капитале ООО «Городской супермаркет», управляющего сетью «Азбука вкуса».
Такая стратегия расширяет присутствие «Магнита» в разных потребительских нишах. Но новые форматы требуют площадей, капитала, управленческого внимания и оборотного ресурса. По оценке Яковлевой, тестирование форматов с запуском дополнительных площадей негативно влияет на плотность продаж «Магнита» в сравнении с X5.
Форматная диверсификация может укреплять сеть в долгую. На этапе масштабирования она увеличивает сложность бизнеса быстрее, чем растет отдача с торговой площади. Для ритейлера с крупной инвестпрограммой такой разрыв быстро переходит из операционной плоскости в финансовую.
Запасы и поставщики
Разница между «Магнитом» и X5 видна не только в продажах. По оценке Яковлевой, X5 эффективнее работает с оборотным капиталом: скорость реализации запасов у компании в 2025 году составила 35 дней против 39 дней у «Магнита», а средний срок расчета с поставщиками — 40 дней против 35.
Для продовольственного ритейла это не техническая деталь отчетности. Более быстрая оборачиваемость запасов снижает потребность в финансировании товарного остатка. Более длинный срок расчетов с поставщиками дает дополнительную гибкость денежному циклу. При масштабных капзатратах и M&A такая гибкость становится частью конкурентного преимущества.
У «Магнита» операционное давление совпало с расширением форматной модели. Новые направления требуют запасов, площадей и вложений, а сравнительно более слабые LFL-показатели и меньшая скорость реализации запасов ограничивают способность сети быстро конвертировать рост в денежный поток.
Долг растет быстрее отдачи
Финансовые метрики «Магнита» ухудшились заметно сильнее, чем у X5. По итогам 2025 года X5 сохранила чистый долг/EBITDA на уровне 0,8х и покрытие EBITDA процентных платежей 4,5х. У «Магнита» чистый долг/EBITDA вырос до 3х против 1,5х на конец 2024 года, а покрытие EBITDA процентных платежей снизилось до 1,7х против 4,4х.
Общий долг «Магнита» за год увеличился на 81% до 746 млрд руб., чистый долг — в два раза до 501 млрд руб. X5 тоже наращивала заемное финансирование, но значительно менее резко: кредитный портфель вырос на 41% до 408 млрд руб., чистый долг — на 3,8% до 229 млрд руб. Облигаций в обращении у «Магнита» — на 449 млрд руб., у X5 — на 230 млрд руб.
Яковлева связывает рост чистого долга «Магнита» с ухудшением рентабельности, M&A-сделками, инвестициями в оборотный капитал и быстрым ростом капитальных затрат. Процентные платежи на фоне расширения долгового портфеля выросли в 2,6 раза и достигли 100 млрд руб. Свободный денежный поток сократился до минус 221 млрд руб.; по оценке «Эйлера», показатель останется отрицательным и в 2026 году.
X5 сталкивалась с похожими внешними вызовами — удорожанием обслуживания долга, снижением рентабельности и ростом капитальных расходов. Но компания зафиксировала лишь небольшой отрицательный FCF — минус 5 млрд руб. По оценке Яковлевой, денежные потоки X5 поддержали умеренные инвестиции в оборотный капитал, снижение M&A-активности и меньший по сравнению с «Магнитом» кредитный портфель.
Облигации могут разойтись в цене риска
В 2025 году оба ритейлера активно выходили на долговой рынок. По расчетам Яковлевой, «Магнит» разместил облигации нетто-объемом 283 млрд руб., X5 — 106 млрд руб. На первичном рынке условия для компаний были сопоставимыми как для заемщиков первого эшелона, а на вторичном рынке бумаги торговались на близких уровнях. При этом, по оценке Яковлевой, бонды «Магнита» уже должны предлагать премию к бумагам X5 в 20–40 б. п. с учетом ослабления финансового профиля.
Долговая повестка сохранится и в 2026 году. В «Эйлере» ожидают высокой активности обоих заемщиков на первичном рынке: «Магниту» предстоит погасить облигации на 156 млрд руб., X5 — на 40 млрд руб., при сохраняющейся потребности в инвестициях.
Рейтинговая часть этого сюжета пока остается зоной риска, а не фактом. Яковлева не исключает негативного рейтингового действия АКРА при плановом пересмотре рейтинга «Магнита» в конце мая — начале июня. В декабре «Эксперт РА» установило «развивающийся» прогноз по рейтингу «Магнита» на уровне ААА, сославшись на рост долговой нагрузки в условиях масштабной инвестпрограммы. У X5 рейтинги ААА со стабильным прогнозом от АКРА, «Эксперт РА» и НКР.
Руководитель направления анализа рынка облигаций инвестбанка «Синара» Александр Афонин считает, что разница в кредитном качестве «Магнита» и X5 действительно начинает расти, но говорить об изменении рейтинга пока рано. По его оценке, многое будет зависеть от дальнейших результатов ритейлера и того, окажется ли ухудшение временным или устойчивым трендом.
Аналитик «Финама» Никита Бороданов оценивает проблемы «Магнита» как не разовый слабый период, но не ждет резкого изменения котировок даже при негативном рейтинговом сценарии: рынок, по его мнению, реагирует на отчетность быстрее рейтинговых агентств и заранее закладывает возможное ухудшение. Афонин оценивает разницу в доходностях бумаг X5 и «Магнита» при снижении рейтинга последнего не более чем в 50 б. п.
Бороданов допускает расширение спредов к бумагам X5 и без формального рейтингового действия, если «Магнит» не сможет остановить рост долга, восстановить маржу и улучшить FCF. Ведущий аналитик «Велес капитала» Артем Михайлин не ждет сокращения долга «Магнита» в этом году, но считает, что стоимость привлечения новых денег может снизиться на несколько процентных пунктов при смягчении монетарных условий.
Проверка на отдачу
Для «Магнита» вопрос теперь не только в скорости развития новых форматов. Рынок будет оценивать, смогут ли эти форматы повысить плотность продаж, поддержать маржу и снизить нагрузку на оборотный капитал.
Сравнение с X5 показывает цену масштабной экспансии, если инвестиции не дают быстрой операционной отдачи. Для поставщиков и партнеров ритейла в этой истории важны оборачиваемость запасов и платежный цикл. Для инвесторов — способность сети управлять долгом, маржей и свободным денежным потоком без опоры только на будущий эффект от новых форматов.
